三盘理论

2024年10月27日 下午3:46:27

文章来源 https://x.com/thecryptoskanda/status/1829173759976321112

以 ETH 为例，让我们用三盘理论从供需两侧潜入进去

以太坊需求侧 以太坊需求侧可分为原生和外部两个因素。

拆分盘

原生因素指因以太坊技术发展，产生大量以ETH本位计价拆分盘从而推动对ETH的需求: 比如17年的ICO、20/21年的DeFi。 在这一轮行情中，按理说主叙事应该是L2和Restaking，然而就如我去年11月写的那样，L2生态项目与主链高度重合，无法够引起爆炸式的交投繁荣，而PointFi和Restaking，本质上是锁定ETH降低流动，而非让更多资产以ETH定价，甚至大型restaking项目的定价权如Eigen、Rez、Ethfi都在交易所(USDT本位)，而不像上一轮YFI、CRV、COMP一样在链上(ETH本位) 只要没有大量新资产用ETH本位计价，用户就没有必要持有ETH。

//定价权是个很重要的概念，一个优质资产，一定要有定价权。追求垄断和技术优势，本质是保证定价权。

另一个原生因素是EIP1559导致的燃烧机制。ETH主要功能是结算层，大型DeFi的清结算都发生在主链上。如今L2跟主链功能高度重合，导致大量该类需求都被分流去了L2，而这类交易导致的燃烧却只有原先的零头，削弱了对ETH的需求

外部因素主要是生态外需求和宏观。宏观上上个周期是宽松周期，这个周期是紧缩周期

生态外需求上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。但当年灰度是个貔貅，只能买入不能卖出。但ETF不一样，他可以进也可以出。

开通ETF已经一个月，目前总净流出已经达到了-140.83K，绝大多数都是通过灰度。这与BTC ETF开通至今都是净流入完全不同，相当于整个ETH的新旧鲸鱼都在通过ETF套现

理解以太坊的供给侧

分红盘

以太坊本身是一个经典分红盘，不论是在POW时代还是POS时代，主要抛压来自新的产出，但为什么这一轮出现了问题？因为其产出成本结构

ETH POW时代 【2022年9月15前】

ETH的的产出逻辑跟BTC一样，是矿工挖矿产出 一个矿工获取ETH的成本构成:

1. 固定成本: 一次性不可退回的ETH挖矿投入，包括:

  • ETH矿机成本

2. 增量成本: 随着参与挖矿的时间而增长的成本，包括:

  • ETH挖矿电费成本
  • ETH矿机的托管成本（包括矿场场租、人员、维保)
  • 意外成本(包括罚没、灾害等不可抗力)

需要注意的是，这个成本是法币本位: 不论是固定还是增量成本，都需要用法币交，而且这个成本是不可退回的沉没成本。由于矿机寿命有限，矿机整个生命周期产出可以视为一个固定的量，每个ETH的获取成本= 金本位总成本/总ETH产出

这里就存在一个博弈: 当以太坊法币计价的市价低于获取成本(关机价)，那么矿工就不会卖出，因为会亏本 而矿机推陈出新，每一代矿机都更贵。每一轮市场，挖矿竞争更加激烈，不仅产出在降低，难度在增加，连电费和托管费都水涨船高，由政府监管带来的压力随着行业扩大而变大。这意味着总增量成本变大了，变相的抬高了ETH地板价 但在POS时代，这个效应消失了

ETH POS时代 【2022年9月15后】

矿工角色消失，取而代之的是验证者，而获得以太坊产出，只需要把ETH质押到验证节点即可，ETH的产出成本变成了:

1. 验证者:

  • 提供基础设施的费用（如人员、服务器)

2. 质押者:

  • 质押ETH的机会成本
  • 付给验证者的手续费

看到区别了么？ 验证者虽然成本也是法币本位，但因理论上可以承载无限数量的ETH质押，也不存在矿机报废，所以他的ETH单位获取成本几乎可以忽略不计。而质押者除了机会成本，获取ETH产出根本没有法币成本，手续费也是币本位成本。因此不存在“关机价”，质押者不会像矿工那样维持ETH价格的下限，而是可以无限挖卖提。

即使我们认为质押以太坊的入场均价是上一轮的ETH平均价格，这样的机制也不可能不断抬高ETH的地板价，但是ETH是不断在增发的，只要新增以太坊数量为正，价格就不断会承压

ETH逃不出三盘: 今天的雷在2018年就已经埋下

这是一个悲伤的故事:

在2018年ICO时代的结尾，大量ETH计价ICO项目方无序砸盘ETH，最低砸到$100以下。从拆分盘角度来看，ICO 时代拆分速率极高，但却没有DEX能用ETH本位计价交易套现。项目方只能砸盘 ICO 代币和 ETH 换USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成戴维斯双杀

也许是从18年ICO的经历太过惨痛，我们看到后来Vitalik也好，基金会也罢，不断地强调路线图、主叙事、正统性，从而形成了一批“核心圈”开发者、VC。DeFi Summer的成功更加强了这种体制固化 —— 让筹码集中到 Eth Aligned 的一致行动人手中而非每个人，从而防止无序拆分和无序抛压

然而这最终演变成了“to V创业”，“清真 = 高估值"， 这导致了:

  • 拆分速率过低: 能承接到可观流动性和资产的dev和盘子骤降
  • 市场 Beta 跑不过竞对: “清真”和“攒局"导致高估值，让 Beta 收益弱于其他链

再加上 L2 削弱燃烧和 POS 带来的无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所作的一切努力

最终酿成了今天的悲剧

从ETH的教训中你学到了什么？

  1. 分红盘想要长治久安，就不要拍脑袋创新，切记形成金本位计价的固定成本和增量成本，且随资产流动性的提高，不断提高成本线，抬高资产价格下限。如果实在不会，再回去看看 BTC 成本模型
  2. 做拆分盘降抛压只是缓兵之计，真正目的是让你的母币变成计价资产，让持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性

//放到 Pirate Nation，Pirate的产出就是分红盘/挖矿盘。创世海盗就是矿机。而POP 则是拆分盘，锁住了 Pirate 的流动性。但这只是缓兵之计。Pirate 无法成为计价资产。最后生态内，还是ETH和u计价。

  1. 什么是旁氏？

​ 资金需求与收益预期错配，且该错配导致的缺口只能通过更多错配去填补的 经济系统，称为庞氏

  1. 什么是三盘理论？
    任何庞氏的构建都是分红盘、互助盘、拆分盘中一个或几个的组合
  2. 三盘理论有什么用？
    可作为庞氏体系的设计与运行的指导框架

什么是分红盘？

  • 用户通过付出沉没成本，以期获得长时间逐步取得承诺的固定收益的庞氏体系，称为分红盘

分红盘的类型

  • 用户需要付出金钱的沉没成本（包括流动性）才可以开始获得收益分红的类型，比如矿机：BTC/KASPA/FIL，质押/再质押，多数 Gamefi
  • 用户付出时间或精力作为沉没成本，才可以获得分红预期甚至兑现分红收益的类型，统称零撸盘，如 Pi 网，Telegram 的点点点游戏等

//21年的P2E是付出金钱。24年的P2A是付出时间。撸毛其实也是分红盘。

分红盘命门

  • 分红盘崩盘模型：沉没成本新增入金+外部流动性<可变现的分红，盘主需要停止主动收益兑付来利润了结

因此分红盘：

  • 必须形成飞轮:币价或币价预期涨－矿机需求高－矿机价格涨－回笼更多资金－拉升币价
  • 必须持续的抬高沉没成本：让参与分红的用户单位获取分红沉没成本不断提高，导致其惜售
  • 必须严控外部流动性：外部流动性必须循序渐进的匹配可变现分红总量，需要严防透支

比特币矿机

基于分红盘崩盘模型和“三个必须”，我们重新审视比特币挖矿的一些现像及其对比特币的意义

  • 比特币真正的价格起飞是2013年（从$10+到$1000+）：专业矿机厂的出现导致庞氏飞轮成为可能。矿机场称为比特币第一代市值管理
  • 挖矿成本和政治风险：矿工电费成本是金本位的变量成本，随开机时间增加且与币价无关。矿机的政治风险同样也是变量成本，但其成本可能是总投入的100％（灭失）严控外部流动性：比特币曾长期采用低流动性交易方式，包括P2P，低效的挂单交易所等，而不是一下就上币在像今天币安这样的高流动性场所

什么是互助盘？

无需沉没成本，通过资金的短期供应行为以期获得承诺的固定收益的庞氏体系

互助盘类型

  • 纯动态互助盘：单纯靠拉后来人并瓜分新入金的模式，如 1040 阳光工程、Forsage
  • 类期权模型：一个聚集资金的互助池用新进资金给参与者分红或获利退出。包含募集资金失败时的清算条款和重启条款，如：超级3M，FOMO3D，泰山众筹
  • 流动性分红模型：通过提供流动性获取分红

互助盘崩盘模型？

全局债务>可清算资产+外部流动性，盘主靠抽水+老鼠仓获利因此互助盘：

必须有明确清算门限: 同一笔资金不可能无上限获得收益，必须确保收益发生与后续资金进场同步

严格的出金秩序：资金的进场和出局必须严格按照顺序好比“拆东墙补西墙”必定是一个有序过程

严防套利：套利将破坏全局债务累计规则，并耗尽可清算资产

DEXLP模型

Uniswap 的LP是历史上最大的互助盘技术革命，流动性挖矿没有持续下来很好的验证了互助盘崩盘模型

  • V2流动性挖矿：绝大多数流动性都是被闲置的，但是流动性挖矿奖励可无上限获得，没有清算门限
  • 本币做流动性挖矿奖励：相当于套利漏洞，产出的本币可以耗尽流动性池资金（可清算资产）
  • V3/DLMM模型：Uniswap V3等集中流动性模型的设计是为了互助盘问题:
    • 只有在交易价格范围内的流动性才能获得奖励，解决了没有清算门限的问题；同时也解决了出金无序问题（可以随时撤出，但无法对其他LP造成影响）
    • 本币流动性奖励淡出江湖

什么是拆分盘？

  • 在系统总资金不变的条件下，倍增单位资金对应的资产数量，以吸引后续资金进场的盘子。一般拆分盘之前都有一个需要用于拆分的“泡沫”，大多数情况是分红盘
  • 拆分的目的是将本币变成更广的本位货币，从而消除抛压

拆分盘崩盘模型

拆分盘构成指标：

  • 市场Beta:同类市场的平均收益，主要影响新入金预期
  • 拆分倍率：资产数量增加倍数
  • 存量出金速率:存量资产倍增后卖出的速率

以太坊ICO

以太坊是一个经典的分红盘，它通过ICO，将ETH总流动性对应的资产数量快速倍增，使得ETH成为一个本位

  • 市场Beta:主要是持有各个BTC等币种的涨幅，但ICO代币往往全流通且市值低，涨幅超越“持币”很简单
  • 拆分倍率：ICO当年铺天盖地，相当于拆分速度极高。因此资金迅速分散
  • 存量出金：ICO时代ETH最大抛压来自项目方

最终，ICO 拆分速率过快，项目方大量套现跑路，导致市场收益骤降，机会成本高于仅“持币”，最终导致 18 年 ETH 双杀

因此拆分盘：

  • 需要市场收益率跟住市场Beta从而留住入金和流动性
  • 需要确保进场资金和拆分速率均衡
  • 需要确保存量抛压与进场资金均衡

这也解释了为何Vitalik在18年之后痴迷于正统性以及路线图方针，从而通过“核心圈”控制了历年来以太坊项目主叙事重点项目，从而控制拆分速率，存量抛压
但同时这也导致了to V创业，高估值等，使收益率无法追上 Solana 等市场Beta，拆分速率过低

一个拆分盘最大的敌人，是另一个拆分盘

三盘并不孤立

资金盘是封闭系统，封闭系统有自己的设计极限，因此需要三盘结合，发挥每个盘型的长处：
分红盘【锁】：锁住本金或流动性
互助盘【抽】：从资金流水中抽取利润
拆分盘【销】：用多个标的的涨跌关系消除系统中泡沫“以终为始”做设计

做盘子是为了赚钱，所以设计要有目的性。问问自己：

  1. 这个盘子我能接受他怎么崩？
  2. 这个盘子的钱我从哪里挣？

选盘问题迎刃而解

理解你的韭菜

谁跟你一起坐庄？谁又是你的韭菜？确定你的影响力范围

理解你的受众：

  • 价值观：是否反传统?是否接受币?
  • 认知：是否会出入金，会用钱包 or 只能交易所，怎么建立信任？项目多操蛋会维权?
  • 信息来源：推特电报还是微信群朋友圈?
  • 用户风险偏好：更像债权还是股权投资人？对回报周期与年化需求？做市场还是纯喊单?

受众决定盘型。受众决定产品。受众决定传播

什么时候起什么盘？

顺势而为，不要与天斗，天时决定于流动性和 Beta 回报率预期

当一个盘子自身流动性范围低于当前市场流动性预期，那就不合适发这个盘；

当一个盘子名义回报范围低于当前市场 Beta 预期，那就不适合发这个盘；

熊市去牛市：分红盘、拆分盘

牛市去熊市：互助盘

加密项目主要分为三种盘：

  1. 挖矿盘（Mining Ponzi） - 这种模式通过挖矿来吸引参与者。参与者通过购买挖矿设备或参与挖矿来获得代币。理论上这类项目通过挖矿的奖励来保持代币的流动性和价值，但如果新代币的发行速度过快，而实际需求不足，可能会导致通货膨胀和价格下跌。
  2. 互助盘（Mutual Aid Ponzi） - 这个模式中，参与者之间形成一种资金流动循环，类似于庞氏骗局（Ponzi Scheme）。早期投资者用新加入者的钱来支付收益。只要有足够的新资金注入，这个模式可以维持，但一旦新资金减少，就可能面临崩溃。
  3. 分红盘（Dividend Ponzi） - 这种模式通过项目自身的收益或其他方式给持币者分红，来维持代币的价值和吸引力。分红通常来自于项目本身的营收、增值服务等，但如果没有持续的收入来源，最终可能依赖于新用户的资金来支付分红。

//所以一个币定价权很重要，有定价权，就能做本位币。就像有人说，比特币是万物的本位。而不是以美元为本位。

pump.fun，solana就是计价资产，eth在 ico 时代已经是了

有个评论：短中期视角。中长期视角还是技术生态，技术解决效率问题，更弹性和去中心化网络，生态是网络效应。 所以，你这个理论虽然能分析当下，但决定不了未来。

//有点道理。技术进步，效率提升是这个游戏的本质。区块链作为技术是有价值的。以太坊作为去中心化网络，目前无可取代。网络效应，先发优势，强者恒强。